Александр Пенкин, Сергей Переход: Актуальные проблемы развития долгового рынка России в условиях санкций

Москва, 23.06.2018, 19:24

Валютные доходы рециркулируются в пользу зарубежной, а не российской экономики

Фото: financial-crisis.ru

 

В период 2014 – 2017 гг. Россия столкнулась с новыми вызовами при реализации долговой политики. Введение нескольких пакетов экономических санкций против России, ограничили взаимную торговлю и инвестиции, доступ к международному рынку капитала для многих национальных корпоративных заемщиков. Это фундаментально изменило условия заимствований, а как следствие – способность решения таких проблем как инноватизация и структурная диверсификация российской экономики. Если раньше финансирование экономики в большой степени осуществлялось за счет иностранных рынков капитала, то теперь главным (если не единственным) источником финансовых средств должен стать внутренний рынок.

В настоящее время Россия в недостаточном объеме использует инструменты государственной долговой политики в сравнении с другими странами: отношение государственного долга к ВВП в России около 13,2%, тогда как во многих странах это показатель достигает 100–250% (рис. 1).

Источник: МВФ, Минфин России, по состоянию на конец 2016 г.

Рисунок 1. Уровень долговой нагрузки и кредитные рейтинги ряда стран, % ВВП

Опыт развитых стран уже со времен Дж. М. Кейнса показал, что неотъемлемым элементом современной модели экономики является развитый рынок государственного и корпоративного долга, использования долгового финансирования является фактором экономического роста, увеличение бюджетного дефицита в ситуации спада способствует уменьшению конъюнктурных колебаний экономики. Развитый долговой рынок – это основа современного финансового рынка. Отношение государственного долга к объему ВВП в 60% и 3-х процентный дефицит годового бюджета к ВВП – это "нормальность" современного мира. Насколько же этому не отвечают представления руководителей финансового блока России, считающих, что "бюджетный дефицит по своей экономической сути ничем не отличается от налога", что низкий уровень государственного долга России является "ключевым конкурентным преимуществом".

Сдерживание государственных заимствований в условиях относительно низких темпов экономического роста приводит к сокращению многих общественно необходимых программ. Достаточно отметить, что страны, ВВП которых в несколько раз меньший, чем в России, имеют больший объем бюджетных расходов (табл. 1).

Таблица 1. Размер расходов государственного бюджета по странам в 2016 г.

Страна

Расходы, трлн. $

Страна

Расходы, трлн. $

1

Германия

1,536

9

Швеция

0,256

2

Франция

1,391

10

Бельгия

0,249

3

Великобритания

1,107

11

Швейцария

0,226

4

Италия

0,917

12

Норвегия

0,189

5

Бразилия

0,664

13

Австралия

0,457

6

Канада

0,623

14

Саудовская Аравия

0,221

7

Испания

0,522

15

Республика Корея

0,305

8

Дания

0,164

16

Россия

0,244

Одновременно с удержанием на низком уровне государственного долга и соответственно, неразвитостью внутреннего финансового рынка страны последние несколько лет динамично рос корпоративный долг. При этом, наибольшими должниками являются крупнейшие государственные компании и структурообразующие банки, что делает данный долг "квазигосударственным", так как часть риска распространяется на государство. Это было неоднократно продемонстрировано во время кризисов, когда государство выделяло миллиарды долларов валютных средств, чтобы спасти их от дефолта.

Последние годы российский финансовый рынок характеризовался существенными изменениями в структуре и масштабах заимствований. Кризис и прекращение рефинансирования со стороны западных финансовых институтов, вызвали острый дефицит ликвидности у банков, предприятий и организаций. В этот трудный период российским компаниям пришлось изыскивать 196 млрд долл. США для обслуживания и погашения ранее взятых на себя обязательств.

Такие ограничения вынудили российский бизнес лишь переориентироваться на азиатские рынки долгового финансирования, а не изыскивать ресурсы на внутри страны. В чем причина такой зависимости от внешних источников долгового финансирования?

Основной причиной является продолжительная жесткая денежно-кредитная политика Банка России, которая подавляла внутренние источники кредитования и формировала искусственный спрос на зарубежные активы. Даже в условиях санкций, кредитование в России остается краткосрочным и крайне ограниченным: основные операции Банка России — это операции недельного РЕПО, а стоимость кредитов выше рентабельности большинства секторов экономики.

В свою очередь российские финансовые организации, включая банки, не могут удовлетворить внутренние кредитные потребности по следующим причинам:

  • они не имеют достаточных средств, так как в пассивах и активах преобладают "короткие" деньги – как следствие политики Банка России;

  • в России нет крупных фондов "длинных" денег – не развит инвестиционный бизнес, страховой рынок, паевые фонды и фондовый рынок;

  • из-за высокой ставки рефинансирования/ключевой ставки Банка России процент за кредиты в России в несколько раз выше, чем на мировом рынке капиталов.

Примечательно то, что наряду с большим внешним долгом Россия имеет огромные золотовалютные резервы – 430,6 млрд дол. США. Возникает вопрос, насколько эффективным является сочетание огромных резервов и колоссальной внешней задолженности? Этот вопрос связан с тем, что резервы приносят малозначимый доход в 2 – 3% годовых, а внешние займы предоставляются нашим компаниям в 2 – 3 раза превышающим доходность без дела лежащих резервов. В условиях ограниченного доступа к рынкам капитала и повышенной премии за риск из-за санкций, не лучше ли самому нашему государству часть резервов предоставлять своим компаниям? При этом доходы государства в этой части удвоятся, а организации получат ощутимые выгоды от низкой ставки.

На обслуживании имеющихся внешних займов финансовая система страны теряет немалые средства — отрицательное сальдо баланса инвестиционных доходов в 2017 году составило 17 млрд долл. США. Уже давно возникает вопрос: что мешает российским денежным властям кредитовать экономику в требуемом объеме, не отдавая иностранным кредиторам большую часть финансового рынка?

Сегодня стало очевидным, что ошибочной была ставка на иностранных инвесторов и в государственном секторе заимствований. За последние годы резко увеличился объем портфельных инвестиции нерезидентов в государственные облигации – их доля достигла исторического максимума — 33,2% (2,2 трлн рублей или $37,6 млрд). Но это приток спекулятивного капитала и реализации стратегии carry trade среди иностранных инвесторов, что сегодня способствует укреплению рубля, а в случае его оттока станет серьезным фактором макроэкономической дестабилизации, оттока капитала и девальвации рубля.

Уже принятые и предстоящие пакеты санкций против России не позволяют далее настаивать на сохранении подобных отживших представлений. Одновременно создаются и благоприятные возможности для использования потенциала долговой экономики.

Во-первых, явно наметилась тенденция снижения процентных ставок российского денежного рынка, соответственно, снижается требуемая доходность при покупке государственных ценных бумаг и расходы на обслуживание как государственного, так и корпоративного долга.

Таким образом, становится актуальной задачей развитие внутреннего долгового рынка, который при фактическом закрытии иностранного среднесрочного и долгосрочного кредитования, изыскал бы инвестиционные ресурсы для развития экономики. Кредит – авансирование будущего роста экономики, поэтому преимущество имеют страны, осуществляющие кредитование дешевыми и длинными деньгами, которые эмитированы под долговые обязательства. Россия должна перенять опыт передовых стран и использовать успешные практики долгового финансирования. С этой точки зрения полной поддержки заслуживает одно из ключевых положений стратегии развития финансового рынка страны до 2018 года о том, что именно развитие рынка облигаций является "приоритетным направлением развития финансового рынка, от успеха которого зависят результаты функционирования системы рефинансирования Банка России, развитие срочного рынка, стабильность денежного рынка и инвестиционный результат отрасли негосударственного пенсионного обеспечения и страхования жизни".

Во-вторых, если Минфином США будет введен запрет на инвестиции в суверенный долг России, то ЦБ РФ вынужден будет скупать государственные облигации, чтобы предотвратить макроэкономическую дестабилизацию и девальвацию рубля. Тем самым будет сделан долгожданный шаг к формированию нового механизма эмиссии денег в России, который успешно применяется развитыми экономиками. Суть его в том, что центральный банк покупает долговые бумаги, выпущенные Минфином, и одновременно осуществляет эмиссию на 10, 20, 30, 40 лет. Таким образом, связка Центральный банк – Минфин формируют мощный пласт целевых «длинных» денег в соответствии с приоритетами экономической политики. В этом механизме именно бюджетные задачи являются главными при формировании базовой структуры финансовых потоков. В США и Японии на государственные облигации приходится 80–90% всей денежной базы. Доля же долговых бумаг Минфина в денежной базе рубля составляла в 2016 г. всего 317,86 млрд руб.; основной объем денежной эмиссии и сегодня осуществляется через покупку Банком России иностранной валюты, что делает денежно-кредитную политику зависимой от мировых цен на нефть и внешних игроков, не позволяет обеспечивать её самостоятельность.

В третьих, санкции делают неизбежным перераспределение части экспортной валютной выручки в пользу внутреннего финансового рынка. На данный момент валютные доходы рециркулируются в пользу зарубежной, а не российской экономики. Это потребует изменить традицию размещения российских валютных резервов в зарубежных банках или инвестирование в иностранные ценные бумаги.

Подводя итоги, нам представляет целесообразным ориентироваться на следующие допустимые в условиях санкций количественные параметры долговой политики: отношение государственного долга к объему ВВП может превышать и 30%, дефицит годового бюджета к ВВП может достигать и 3%, насыщенность долговыми активами (кредиты/ВВП) выше 150%; соотношение внутреннего и внешних рынков финансовых активов — 80/20%.

Список литературы

  • Аганбегян А. Г. Возрастающий корпоративный долг перед иностранными инвесторами – «петля на шее» национальной экономики // Деньги и кредит. 2013. №3. С.3-8;
  • Ершов М. В. В споре российских нефтяников с ЦБ РФ и Минфином правой оказывается ФРС США // Банковское дело. 2016. №1. С.17-19;
  • Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Избранное. — М.: Эксмо, 2007. — 960 с.
  • Красавина Л.Н. Риски в сфере внешних заимствований и проблемы модернизации долговой политики России // Проблемы прогнозирования. 2010. С.116-126;
  • Силуанов А. Экстенсивный рост расходов не обеспечивает роста экономики. [Электронный ресурс] / URL: http://www.vedomosti.ru/opinion/articles/2016/
  • 11/18/665900-rost-rashodov-ekonomiki (Дата обращения: 18.12.2017);
  • Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов. М.: Центральный банк Российской Федерации. 2016. 75 с.;
  • Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2017-2019 гг.. – М.: Министерство финансов Российской Федерации. 2017. 64 с.;
  • Статистика Банка России. [Электронный ресурс] / URL: http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/bp.pdf (Дата обращения: 18.12.2017);
  • Номинальный объем облигаций федерального займа (ОФЗ), принадлежащих нерезидентам, и доля нерезидентов на рынке. [Электронный ресурс] / URL: http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/debt/table_ofz.xlsx (Дата обращения: 18.12.2017);
  • CIA World Factbook. [Электронный ресурс] / URL: https://www.cia.gov/
  • library/publications/the-world-factbook/fields/2056.html (Дата обращения: 18.12.2017).

 

Александр Пенкин - доктор экономических наук, профессор, Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ.

Сергей Переход - научный сотрудник, Международный институт развития и самоорганизации имени Саймона Кузнеца.

 

Ранее материал был опубликовал в сборнике статей, составленном по результатам VII Международной научно-практической конференции факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова - "Модели государственного и корпоративного управления: традиции и перспективы". 

Çàãðóçêà...