НЬЮ-ЙОРК (ИА Реалист). Инвесторы на рынке облигаций встревожены ростом забалансовых обязательств крупнейших ИИ-компаний, объём которых достиг примерно $70 млрд.
Эти «фантомные» гарантии не отражаются на балансах эмитентов, но могут материализоваться в самый неподходящий момент — в случае спада в отрасли или технического обесценения оборудования. Беспокойство усилилось на фоне анонсированного на этой неделе партнёрства Nvidia с Уолл-стрит по финансированию ИИ-инфраструктуры на сумму $500 млрд.
Что такое «теневые» гарантии и как они работают
Речь идёт о механизме «поддержки остаточной стоимости» (residual value support, RVG), который позволяет крупным технологическим компаниям стимулировать продажи клиентам, не принимая долг на свой баланс. Схема работает через многоступенчатую цепочку:
- Специальное юридическое лицо (SPV) привлекает заём для покупки чипов.
- Заём обеспечивается денежным потоком от контракта с компанией, которая будет использовать технологии.
- В случае прекращения платежей активы пересдаются в аренду или продаются для погашения долга.
- Если выручки недостаточно, разницу покрывает компания-гарант (backstopper).
По сути, чип-производители используют свой высокий кредитный рейтинг, чтобы субсидировать заёмщиков — клиентов, строящих дата-центры, — и контролировать их затраты на финансирование.
Ключевые сделки с «теневыми» гарантиями
| Компания-гарант | Сделка | Объём гарантий | Актив |
| Meta Platforms | Beignet | $28 млрд | Дата-центры |
| Meta Platforms | Sopaipilla | $13 млрд | Дата-центры |
| Broadcom | Big Sky (для Anthropic) | $29 млрд | Чипы |
| Итого | $70 млрд |
Источник: Bloomberg
Meta, первой применившая эту структуру для финансирования дата-центров, прямо указала в отчётности: «Выплаты по RVG маловероятны, поэтому на сегодняшний день обязательство не отражено». Однако для некоторых инвесторов формулировка «маловероятно» перестаёт быть достаточным успокоением.
Broadcom пошла дальше Meta, применив аналогичную концепцию к финансированию чипов и гарантируя обязательства Anthropic PBC, привязав собственную экспозицию к действиям клиента. Nvidia, по словам генерального директора Дженсена Хуанга, может предоставлять поддержку остаточной стоимости до 25% от объёма проекта в каждом конкретном случае.
Почему инвесторы обеспокоены
Опасения рынка связаны с несколькими факторами:
- Накопление забалансовых рисков. Рейтинговые агентства уже начали рассматривать некоторые подобные договорённости как долговые или условные обязательства. Moody’s предупредило, что резкое увеличение таких сделок может ограничить финансовую гибкость Broadcom и создать давление на её кредитный профиль.
- Скептицизм Уолл-стрит. Инвесторы уже сомневались, что стремительные темпы расходов на ИИ-инфраструктуру принесут достаточную отдачу. В случае спада в отрасли эти гарантии могут вынудить чип-производителей исполнять обязательства на миллиарды долларов именно тогда, когда их собственная прибыль окажется под давлением.
- «Финансовый инжиниринг». Портфельный менеджер DoubleLine Мария Энтина сравнила происходящее с «игрой в систему» для получения наилучшего рейтинга от агентств: «Мы вступаем в эру финансового инжиниринга. Это одна из моих озабоченностей».
Мнение эксперта: «это продажа опционов на ИИ-бум»
Аналитики CreditSights провели параллель между механизмом RVG и продажей опционов «пут»: в период бума затраты на такие гарантии минимальны, но если отрасль столкнётся с резким спадом, клиенты начнут дефолтить, а оборудование потеряет в цене — тогда значение связанного с ним залога резко возрастёт.
Сторонники механизма указывают, что спрос на чипы будет превышать предложение ещё много лет, а долг структурирован так, что погашается полностью с течением времени — соответственно, потенциальная стоимость гарантий снижается. Технологический риск, по их мнению, ложится на балансы компаний, у которых достаточно денег, чтобы пережить удар.
Создание механизма RVG — это изящный способ для чип-производителей стимулировать спрос на свою продукцию, не увеличивая собственный долг. Для ИИ-компаний и операторов дата-центров — это доступ к дешёвому финансированию в период беспрецедентного роста вычислительных мощностей.
Однако $70 млрд «теневых» обязательств — это лишь вершина айсберга. Ожидается, что объём таких гарантий будет расти вместе с масштабами финансирования ИИ-инфраструктуры.
Вопрос в том, что произойдёт, когда ИИ-бум замедлится. Если спрос на вычислительные мощности упадёт, а оборудование обесценится быстрее, чем предполагалось, «фантомные» обязательства станут реальными, и тогда держателям облигаций Nvidia, Broadcom и Meta придётся задуматься о том, кто на самом деле несёт этот риск.
